Wie DEXs funktionieren: AMMs und Liquiditätspools

Eine dezentrale Börse (DEX) lässt Sie einen Token direkt aus Ihrer Wallet gegen einen anderen tauschen, ohne ein Unternehmen, das Ihre Gelder hält, und ohne ein Orderbuch, das Käufer und Verkäufer zusammenführt. Die meisten DEXs nutzen einen Automated Market Maker (AMM): einen Smart Contract, der einen Pool aus zwei Token hält und jeden Trade mit einer einfachen Formel bepreist. Diese Formel – und was sie Sie kostet, wenn die Trade-Größe wächst – zu verstehen, ist die Kernkompetenz, um DEXs gut zu nutzen.

Warum DEXs das Orderbuch aufgegeben haben

Traditionelle Börsen betreiben Orderbücher: Listen von Geboten und Angeboten (Bids und Asks), die eine Matching-Engine paart. Orderbücher funktionieren gut, wenn professionelle Market Maker ständig Tausende Kurse stellen und aktualisieren. Auf einer Blockchain ist jede Aktualisierung eine Transaktion, die Gas-Gebühren kostet, daher waren ständig aktualisierte Kurse auf dem frühen Ethereum unpraktikabel.

Der AMM war die Umgehungslösung. Statt Ihre Order gegen einen anderen Trader zu matchen, handeln Sie gegen einen Pool aus Token, die in einem Smart Contract gesperrt sind. Der Pool stellt immer einen Preis, für jede Größe, zu jeder Stunde, ohne dass eine Gegenpartei nötig wäre. Deshalb kann ein AMM sofortige Liquidität für Tausende obskurer Token bieten, die kein professioneller Market Maker anfassen würde – und deshalb hat der Handel gegen einen AMM auch Kosten, die ein Orderbuch nicht hat.

Die Constant-Product-Formel

Das klassische AMM-Design, von Uniswap populär gemacht, ist der Constant-Product-Market-Maker. Die Regel: Das Produkt der beiden Token-Reserven muss über einen Trade hinweg gleich bleiben.

Hält ein Pool x Einheiten von Token A und y Einheiten von Token B, erzwingt der Contract:

x * y = k

Angenommen, ein Pool hält 100 ETH und 300.000 USDC. Dann ist k = 30.000.000, und der implizierte Preis beträgt 300.000 / 100 = 3.000 USDC pro ETH.

Jetzt tauschen Sie 30.000 USDC gegen ETH. Der USDC-Bestand des Pools steigt auf 330.000. Damit k konstant bleibt, muss der ETH-Bestand auf 30.000.000 / 330.000 ≈ 90,91 ETH fallen. Der Pool gibt die Differenz heraus: 100 − 90,91 = 9,09 ETH.

Beachten Sie, was geschehen ist. Zum quotierten Preis von 3.000 hätten Ihre 30.000 USDC „eigentlich“ 10 ETH kaufen müssen. Sie erhielten 9,09 – ein effektiver Preis von etwa 3.300 USDC pro ETH, rund 10 % schlechter als die Quote. Diese Lücke ist der Price Impact (Preiseinfluss), und er ist die bestimmende Eigenschaft von AMMs: Die Formel macht jede zusätzlich gekaufte Einheit teurer, gleichmäßig und automatisch. Ein Trade über 300 USDC im selben Pool hätte einen Price Impact von etwa 0,1 % gehabt – kaum spürbar. Die Trade-Größe im Verhältnis zur Pool-Größe ist alles.

Auf diese Weise folgt der Preis des Pools auch dem breiteren Markt. Steigt ETH anderswo auf 3.500, kaufen Arbitrage-Trader das nun billige ETH des Pools, bis das Verhältnis der Reserven ebenfalls 3.500 impliziert. AMM-Preise werden nicht vom Contract ehrlich gehalten, sondern von Arbitrageuren, die von jeder Lücke profitieren.

Woher die Liquidität kommt

Die Token im Pool gehören den Liquiditätsanbietern (Liquidity Providers, LPs) – Nutzern, die beide Vermögenswerte einzahlen, typischerweise zu gleichem Wert, im Austausch für einen Anteil am Pool.

Ihr Anreiz sind Gebühren. Jeder Swap zahlt eine Gebühr – üblich sind etwa 0,3 % bei klassischen Pools, wobei neuere Designs Stufen von 0,01 % für Stablecoin-Paare bis 1 % für volatile anbieten –, die dem Pool zugeschlagen wird und den LPs im Verhältnis zu ihrem Anteil zufließt. In einem stark genutzten Pool kann dieser Gebührenstrom erheblich sein; in einem ruhigen ist er vernachlässigbar.

Liquidität bereitzustellen ist allerdings keine passive Verzinsung. Weil die Formel stets den steigenden Vermögenswert verkauft und den fallenden anhäuft, enden LPs systematisch mit weniger von dem, was im Wert gestiegen ist. Diese Kosten – Impermanent Loss – sind bedeutend genug, dass sie später in diesem Lernpfad einen eigenen Leitfaden bekommen. Vorerst der wesentliche Punkt: LP-Erträge sind verdiente Gebühren abzüglich dieser Umschichtungskosten, und das Nettoergebnis ist häufig schlechter, als die beiden Token einfach zu halten.

Neuere AMM-Designs verfeinern die Grundformel. Konzentrierte Liquidität (Concentrated Liquidity) (eingeführt von Uniswap v3) lässt LPs ihr Kapital in einem gewählten Preisbereich einsetzen, statt es von null bis unendlich zu verteilen, was die Liquidität rund um den aktuellen Preis vertieft. Stableswap-Kurven (das Design von Curve) flachen die Preisformel für Vermögenswerte ab, die nahe der Parität handeln sollten, etwa zwei Dollar-Stablecoins, sodass große Swaps mit minimalem Impact ausgeführt werden.

Anatomie eines Swaps, Schritt für Schritt

So läuft ein Token-Tausch über eine DEX-Oberfläche tatsächlich ab:

1. Freigabe (Approval). Für einen Token, den Sie dort noch nie gehandelt haben, signieren Sie zunächst eine Freigabetransaktion, die den Router-Contract der DEX berechtigt, diesen Token aus Ihrer Wallet zu bewegen. Das ist eine separate Transaktion mit eigenen Gas-Kosten, und Freigaben bleiben bestehen, bis sie widerrufen werden.
2. Quote und Routing. Die Oberfläche berechnet den besten Pfad. Ihr Trade kann über mehrere Pools laufen – zum Beispiel Token A zu ETH zu Token B –, wenn das einen besseren Nettopreis ergibt als ein direkter Pool.
3. Slippage-Toleranz. Sie legen die schlechteste Ausführung fest, die Sie akzeptieren, üblicherweise 0,1–1 %. Preise können sich zwischen dem Moment Ihrer Signatur und der Verarbeitung Ihrer Transaktion bewegen; würde die endgültige Ausführung Ihre Toleranz verletzen, wird die gesamte Transaktion zurückgesetzt (Gas-Gebühren zahlen Sie trotzdem).
4. Ausführung. Sie signieren den Swap. Der Contract nimmt Ihren Eingabe-Token, wendet die Formel an, zieht die Gebühr ab und sendet den Ausgabe-Token an Ihre Wallet – alles atomar, in einer Transaktion. Es gibt keine Abwicklungsverzögerung und keine Gegenpartei, die Ihre Gelder hält.

Eine Warnung zu Schritt 3: Auf öffentlichen Blockchains sind ausstehende Transaktionen vor ihrer Bestätigung sichtbar, und automatisierte Bots können großzügige Slippage-Einstellungen ausnutzen, indem sie vor Ihnen handeln und danach zurückverkaufen – ein „Sandwich“, das Ihre Toleranz als ihren Gewinn einstreicht. Eine enge Slippage und moderate Trade-Größen begrenzen das.

Worin DEXs gut und worin schlecht sind

DEXs sind stark dort, wo ihr Design glänzt: selbstverwahrter Handel mit atomarer Abwicklung, Zugang zu neuen und Long-Tail-Token, transparente On-Chain-Preisbildung und Verfügbarkeit für jeden zu jeder Zeit. Es gibt kein Konto, kein Listing-Komitee und keine Börse, die Ihre Vermögenswerte hält und mit ihnen scheitern kann.

Sie sind schwach auf spiegelbildliche Weise. Jeder Trade kostet Gas-Gebühren, was kleine Trades in stark ausgelasteten Netzwerken unverhältnismäßig teuer macht (Layer-2-Netzwerke verringern das erheblich). Der Price Impact bestraft Größe in flachen Pools. Offenes, erlaubnisfreies Listing bedeutet, dass jeder einen Pool für einen wertlosen oder bösartigen Token anlegen kann – dass ein Token auf einer DEX handelbar ist, sagt nichts über seine Qualität aus. Und die Pools selbst sind Smart Contracts und tragen das Coderisiko, das für alles in DeFi gilt.

Eine praktische Gewohnheit: Prüfen Sie vor jedem nennenswerten Swap die Liquidität des Pools und simulieren Sie den Trade in der Oberfläche, um den quotierten Price Impact zu sehen. Zeigt ein Swap über 2.000 US-Dollar 4 % Impact, ist der Pool für Ihre Größe zu flach – teilen Sie den Trade auf, nutzen Sie einen Aggregator, der über mehrere Handelsplätze routet, oder überdenken Sie ihn.